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　　研究結論

　　主要投資策略。我們預計2012年校車更新需求和新增需求將提升客車行業銷量增速，預計12年校車需求量至少在3萬輛以上，因為校車需求的釋放，預計12年客車行業銷量增速在15%以上，行業增速將高于汽車行業整體增速及其它子行業。我們預期，政策性強的校車需求釋放不僅有望提升龍頭公司業績，而且由于校車需求將改變客車行業未來運行軌跡，從而改變資本市場對客車龍頭公司估值的看法。綜上，我們繼續首推宇通客車(600066,股吧)，同時關注金龍汽車(600686,股吧)(未評級)。

　　2012年校車發展的元年，需求快速釋放。我們根據前2月校車實際銷量及考慮更新率等兩種方法，推導出12年校車車需求量至少在3萬輛以上，當然不排除，若后續出臺的校車政策刺激力度較大，則12年需求量將遠超出3萬輛。通過比較國外校車政策，國外校車資金來源基本以政府補貼為主，如美國、日本等，自從11年底校車事件后，在正式校車政策未出臺之前，從媒體報道的消息看，各地政府已經在積極推進校車的購買。我們預計，校車新政出臺后，各地方政府積極性將進一步提高。

　　因為校車，需要改變對客車行業的看法。客車需求也受政策影響，縱觀前10年客車行業發展，主要受到公交優先及世博會等影響;政策調整對客車用戶的需求將產生決定性影響。“十二五”期間，政策性強的校車仍將在客車行業結構調整中發揮重要作用。我們判斷12年校車需求將大幅度提升客車行業銷量增速，若按12年校車3萬輛，考慮不同情景分析，則12年客車行業銷量增速分別為14.36%、17.27%、19.21%;若按12年校車4萬輛測算，則12年客車行業銷量增速分別為18.49%、21.4%、23.34%。由于現存不合格校車更新過渡期3年時間，預計13、14年更新率將更高，且若政府補貼政策出臺后，預計校車需求增速將更快。預計未來3年復合增長率在15%以上，校車可能將改變客車行業發展趨勢。

　　校車將加速行業集中度的提升?，F階段大中型客車行業基本是一通三龍格局，由于校車需求的釋放，集中度有望繼續提高。今年前2月校車銷量較高的前6家集中度達到81.5%，而大中型客車前6家車企集中度為69.7%，校車集中度遠高于行業集中度。由于校車的政策性較強，具有品牌、技術等優勢的車企未來將憑借校車繼續提升其市場份額，強者更強。

　　因為校車需要改變對客車龍頭估值的看法。我們對宇通和上汽近10年二級市場估值進行比較，前7年二者估值差距不大，但2010年-現在，估值差距擴大。我們與市場觀點不同是：我們認為宇通與上汽估值差異并不存在不合理性，且宇通估值水平未來仍存在繼續提升可能。主要原因是：其一是，校車需求的快速增長將導致行業未來幾年增速好于乘用車行業;其二是，大中型客車格局好于乘用車，行業集中度繼續向客車龍頭集中。

　　主要催化劑。其一是，校車新政策的正式出臺。對各項指標明確后，預計將刺激校車需求的進一步釋放;其二是，預計2季度末-3季度將是校車采購的另一高峰期。